La
valorización es el proceso mediante el cual en base a ciertos criterios, fundamentos,
bases y condiciones de contexto se asigna un valor especifico para un activo, proyecto
o empresa correspondiente a un momento determinado del tiempo. Este proceso es
complejo y requiere de tener un razonable conocimiento del modelo de negocio
para poder determinar una estimación de valor con fundamento y propiedad.
Un
primer tema de reflexión es que los principales cuestionamientos a los métodos
tradicionales radican en la potencial fragilidad de la aplicación del fundamento
teórico a la práctica regular de valorización. Un claro ejemplo de ello es el
tradicional método de flujos de caja descontados (DCF) que implica que el valor
de un activo, empresa o proyecto se determina como la suma de los valores presentes
de los flujos de caja futuros que de él puedan generarse, adicionando un valor
terminal. Es decir, el valor está sustentado esencialmente a partir de los
flujos de caja futuros que puedan generarse por su actividad o por su
existencia. Esto implica determinar una proyección razonable de dichos flujos
de caja (FCi), seleccionar un ciclo apropiado de corto y mediano plazo (n),
identificar una tasa de descuento o costo de capital promedio ponderado para el
capital invertido (WACC), determinar una tasa de crecimiento para los ingresos
y determinar una tasa de crecimiento esperado del negocio (g). De esta manera:
Desde
luego suena y se ve elegante, parece científico y corresponde a un modelo matemático
razonable. El problema con este método de uso académico principal es la confiabilidad
de la predicción (se requiere predictibilidad de los flujos de caja) y la argumentación
o fundamentos de la proyección. Es decir, la mayoría de las veces se usa este
método cuando la empresa ya opera y se presume que el comportamiento de los
flujos del pasado se repetirá como patrón hacia el futuro, pero siendo razonables
debemos también pensar que frente a un mundo de mercados cambiantes este supuesto
mágico de proyección no es correcto y puede inducirnos a grandes deviaciones
del valor finalmente estimado. Aún si superamos este primer cuestionamiento nos
enfrentamos a un segundo problema y es cómo determinar la tasa de descuento
correcta, en especial el costo de capital de la fracción de capital propio, la
prima de riesgo correcta para el inversionista y el valor apropiado del Beta a
utilizar como estimador para ello. Adicionalmente, claro está, surge el
problema de cómo determinar un correcto valor para la tasa de crecimiento del negocio
(g) para la determinación correcta del valor terminal teórico. Esto implica muchas
variables en movimiento que asumimos como constantes casi desde el inicio, como
valores ya dados, pero de cuya certidumbre depende toda la valorización.
De
igual forma tenemos los llamados métodos alternativos o métodos de múltiplos de
márgenes y similares muy conocidos en el mercado (xEBITDA y similares). Estos
métodos proponen que el valor de un activo, empresa o proyecto puede
determinarse a partir de múltiplos por una razonable comparación con el valor
de otras empresas de tamaño o condición similar cuyo valor resulte conocido (sea
por estimación de datos de mercado o por el conocimiento del valor de transacciones
previas). El problema con este método es la suposición intrínseca de que las
empresas son comparables. Esto no es ni remotamente razonable. Ninguna empresa
es igual a otra, ni parecida, ni aproximada y mucho menos para efectos de
comparación de valor, tienen gerencias y administraciones (management) distintas,
han sido creadas en distintas condiciones, han operado en momentos distintos
del tiempo, con distintas propuestas de valor, con distintas palancas de desarrollo,
con una maduración distinta y bajo condiciones que a nivel de determinación de
valor solo pueden ser meros valores indiciarios de comparación y/o métodos
complementarios más que un método serio de estimación de valor. Sin embargo, se
trata de métodos muy utilizados por su practicidad y rapidez de calculo para
formarse una idea y el mercado los acepta rápidamente y los pone a disposición
de los inversionistas de manera regular como práctica estándar.
Un
segundo tema de reflexión es que pasa cuando se trata de empresas nuevas, startups,
emprendimientos o proyectos. La mayoría de los especialistas coinciden en que
en estos casos al no haber data histórica de flujos es imposible determinar flujos
de caja más allá de lo que pueda decir el plan de negocio (BP o Business Plan)
y por lo tanto aplicar el método DCF no tiene sustento ni es aplicable. Esto ha
llevado en la mayoría de los casos a la simple estimación de métodos alternativos
de comparaciones por múltiplos que también resulta absurda por que los emprendimientos
y las innovaciones sencillamente no son comparables. En estos casos deberíamos esperar
obtener una valorización razonable a partir de la reflexión analítica que pueda
hacerse en razonar un valor creíble para la combinación entre propuesta de
valor y management (ambos obviamente reflejados en el BP). En este contexto el
modelo de ingresos del BP es aire y no representa nada en tanto no refleje esa
exacta combinación de generación propuesta de valor y management traducida a
flujos. Esto es particularmente difícil de expresar para los emprendedores y difícil
de creer para los inversionistas (por lo que usualmente castigan los flujos en función
a que tan creíbles son y que tan probables son de convertirse en efectivo real
en los plazos previstos del BP). Esto significa que el inversionista sofisticado
solo ingresará al emprendimiento si cree que su inversión puede llevar al negocio
al siguiente inmediato salto de valor del mismo (que a la vez es su criterio de
salida), en ese caso la inversión es razonable sin descartar que desde el punto
de vista del inversionista también puede aprovecharse la potencial oportunidad de
salto de valor cuando el emprendimiento esta a punto de entrar en fase de
crecimiento por entusiasmo del mercado (llamado a veces FOMO) pero claro esto
es mucho mas difícil de anticipar y en caso de no hacerlo el precio de entrada será
otro. En resumen, en este caso no hay una forma definida y exacta para la
valorización del emprendimiento que no sea una clara esperanza de acercarse al salto
de valor del negocio a un precio de entrada razonable teniendo en ese momento
un valor de salida definido desde el punto de vista del inversionista.
Esto
nos lleva a un tercer y más complejo tema de reflexión y es la valorización del
intangible (principalmente capacidad del management, modelos, patentes,
franquicias, capital intelectual y capital relacional). La mayoría de los métodos
de valorización tradicional han tratado de estimar el intangible por
aproximación de lo que el intangible puede lograr como utilidad marginal adicional
sobre el flujo de efectivo lograble de manera tradicional. Esto supone que el valor
del activo, empresa o proyecto genera una dependencia sensitiva del valor del
intangible que pueda ser materia de una potencial transacción. Para ello es
necesario establecer mecanismos que aseguren para el inversionista que el intangible
se queca en la adquisición (contratos de confidencialidad y acuerdos de uso de
intangibles) hasta adquirir el conocimiento (capital intelectual de la empresa
mediante data room) para que el valor del negocio sea sustentable. Este proceso
no es sencillo pues requiere asegurar que el fundamento de valor esta intrínsecamente
asignado a segmentos específicos de capital intelectual y capital relacional
que el valorizador pueda definir, analizar, evaluar y argumentar de manera razonable
para una valorización efectiva. Un reto constante que debemos asumir cada vez
que hacemos valorización de activos, empresas y proyectos en el mercado.
Max Schwarz - B&G Capital mining2x@gmail.com mschwarz@bygsac.com
